来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要(yào)发达经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理(lǐ)解这个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都可(kě)以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币(bì)的统计存(cún)在(zài)范围不全面的(de)问题(tí)，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度(dù)，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译g>再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期(qī)，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译