来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货币政策稳彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连(lián)续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边(biān)界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一(yī)度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这(zhè)些资金以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流(liú)通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是(shì)在(zài)35％以(yǐ)内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的(de)重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的(de)货(huò)币量处于低(dī)位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方