核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入(rù)基(jī)本(běn)面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨1传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思8％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期(qī)明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初(chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了(le)我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的(de)统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智(zhì)能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思消费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药(yào)板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经(jīng)济。

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